Obbligazioni: prestare denaro a stati e aziende

Hai capito le azioni e gli ETF. Esiste un’altra grande famiglia di strumenti di investimento, complementare alle azioni e di solito affiancata ad esse in un portafoglio: le obbligazioni. Funzionano in modo completamente diverso, hanno un ruolo diverso, e sono nate molti secoli prima del moderno mercato azionario. Vediamole.

La definizione, in una frase

Un’obbligazione è un prestito che fai a uno Stato o a un’azienda. Loro ti promettono di restituirti il capitale a una data prestabilita (la scadenza), e nel frattempo ti pagano un interesse periodico (la cedolaCedolaPagamento periodico (solitamente semestrale o annuale) corrisposto da un'obbligazione. È determinata dal tasso cedolare applicato al valore nominale del titolo.). Quando compri un BTPBTPBuono del Tesoro Poliennale. Titolo di Stato italiano a tasso fisso, con scadenze da 3 a 50 anni. Paga cedole semestrali e restituisce il capitale a scadenza. da 1.000€, stai prestando 1.000€ allo Stato italiano. Quando compri un’obbligazione Volkswagen, stai prestando i tuoi soldi a Volkswagen.

Differenza fondamentale rispetto alle azioni: con un’azione possiedi una piccola quota dell’azienda, partecipi ai suoi utili e alle sue perdite, e non hai una scadenza. Con un’obbligazione sei un creditore, hai un piano di rimborso definito, non partecipi all’eventuale crescita dell’azienda, ma in cambio sei più protetto (in caso di fallimento, i creditori vengono prima degli azionisti). È un patto diverso, con un profilo di rischio e rendimento diverso.

Le quattro grandezze di un’obbligazione

Per capire un’obbligazione qualsiasi, devi conoscere quattro numeri.

• Valore nominale (face value): l’importo che ti verrà restituito alla scadenza. Per la maggior parte delle obbligazioni retail è 1.000€ (o multipli di 1.000). Per i titoli di stato italiani il taglio minimo è di solito 1.000€.
• Cedola (coupon): il tasso di interesse periodico, espresso in percentuale del valore nominale. Una cedola del 3% su un nominale di 1.000€ paga 30€ all’anno, di solito divisi in due tranche semestrali da 15€.
• Scadenza (maturity): la data in cui l’emittente ti restituisce il valore nominale. Da pochi mesi (titoli a brevissima) fino a 30 anni o più.
• Prezzo: quanto stai effettivamente pagando per comprare l’obbligazione, oggi, sul mercato. È il dato meno intuitivo, perché non è detto che corrisponda al valore nominale — anzi, di solito non lo è. Lo vediamo subito.

Esempio concreto

Prendiamo un’obbligazione standard: BTP italiano, cedola 3,00%, scadenza 1° gennaio 2034, valore nominale 1.000€. Se la compri al momento dell’emissione a 1.000€:

• Per 10 anni ricevi 30€ all’anno (in due cedole da 15€).
• Il 1° gennaio 2034 ti vengono restituiti i 1.000€ del valore nominale.
• Se l’Italia rimane solvente fino al 2034, hai incassato 300€ di cedole + 1.000€ di rimborso = 1.300€ totali su 1.000€ investiti.

Tutto deterministico, tutto noto in anticipo. È esattamente il tipo di “prevedibilità” che le obbligazioni offrono e che le azioni non possono offrire.

Tipi di emittenti

Chi emette obbligazioni? Tre grandi categorie.

• Stati: i titoli di stato sono la categoria più nota. BTP, BoTBOTBuono Ordinario del Tesoro. Titolo di Stato italiano a breve termine, con scadenze da 3 a 12 mesi. Non paga cedole: si acquista a un prezzo inferiore al valore nominale e si incassa il rimborso pieno a scadenza. e CCT in Italia (li approfondiamo nel prossimo articolo); Bund tedeschi; OAT francesi; Treasury USA; Gilt britannici. Ogni paese sviluppato ne emette in continuazione per finanziare la spesa pubblica.
• Sovranazionali: emessi da entità che riuniscono più paesi, come la Banca Europea per gli Investimenti (BEI), la World Bank, l’EFSF (fondo europeo per la stabilità). Tipicamente molto sicuri perché garantiti da molti stati membri.
• Aziende (corporate bond): emessi da società per finanziarsi (espansione, acquisizioni, investimenti). Si dividono ulteriormente in due:
  • Investment grade: aziende solide con basso rischio di insolvenza (Microsoft, Apple, Volkswagen, le grandi banche europee). Rendimenti contenuti.
  • High yieldYieldRendimento di un titolo espresso in percentuale. Per le obbligazioni è il rapporto tra cedola e prezzo di mercato. Per le azioni, il dividend yield è il dividendo diviso per il prezzo. (o “junk bond” nel gergo americano): aziende con bilancio meno solido o in fase di ristrutturazione. Per attirare capitali devono offrire cedole più alte. Più redditizi, più rischiosi.

La distinzione fra investment grade e high yield viene tracciata dalle agenzie di rating (S&P, Moody’s, Fitch), che assegnano a ogni emittente una “pagella” creditizia. Il confine convenzionale è BBB-/Baa3: sopra è investment grade, sotto è high yield.

La relazione inversa fra tassi e prezzi

Qui entra il concetto che spiazza la maggior parte di chi si avvicina alle obbligazioni per la prima volta. Le obbligazioni esistenti cambiano di prezzo nel tempo, anche se i loro flussi futuri (cedole + rimborso) sono perfettamente noti.

L’idea è semplice una volta capita. Immagina di aver comprato un BTP a 10 anni con cedola 3% un anno fa, quando i tassi di mercato erano al 3%. Hai pagato 1.000€. Oggi i tassi di mercato sono saliti al 4%: significa che lo Stato italiano emette nuovi BTP analoghi con cedola al 4%. Chi ha 1.000€ da investire oggi può scegliere fra:

• Il tuo vecchio BTP, che paga 30€ all’anno (3% di cedola).
• Un nuovo BTP, che paga 40€ all’anno (4% di cedola).

A parità di scadenza e rischio, nessuno comprerà mai il tuo vecchio BTP a 1.000€ — il nuovo è oggettivamente meglio. Per essere venduto, il tuo BTP deve scendere di prezzo fino al punto in cui rende il 4% effettivo per chi lo compra adesso. Concretamente, il prezzo di mercato del tuo titolo cala (a circa 920€) finché il rendimento totale per il nuovo acquirente — cedole più la differenza fra il prezzo pagato e i 1.000€ che riceverà a scadenza — non torna allineato al 4% di mercato.

Funziona allo stesso modo all’incontrario. Se i tassi scendono al 2%, il tuo BTP al 3% diventa più appetibile dei nuovi titoli emessi, e il suo prezzo sale (a circa 1.090€) finché il rendimento totale per il nuovo acquirente non scende al 2% di mercato.

Riassumendo:

I tassi salgono → il prezzo delle obbligazioni esistenti scende. I tassi scendono → il prezzo delle obbligazioni esistenti sale.

Più lunga la scadenza residua, più forte l’effetto. Un’obbligazione a 30 anni è molto più sensibile ai tassi di una a 2 anni — ed è una delle ragioni per cui “obbligazione lunga” non significa “obbligazione sicura”. Lo si vede al volo qui:

Questa relazione è invisibile finché tieni l’obbligazione fino alla scadenza: in quel caso ricevi puntualmente le cedole e il rimborso del nominale, indipendentemente da cosa fanno i tassi nel mezzo. Diventa cruciale se devi (o vuoi) vendere prima della scadenza, o se possiedi obbligazioni attraverso un ETF — perché un ETF obbligazionario il prezzo lo aggiorna giorno per giorno.

Yield to Maturity: il numero che conta davvero

Quando confronti due obbligazioni, non guardare solo la cedola: ti dice solo una parte della storia. Il numero che riassume tutto è lo Yield to Maturity (YTM), che in italiano si traduce con “rendimento a scadenza”. Tiene conto di:

• Le cedole future che incasserai.
• La differenza fra il prezzo che paghi oggi e il valore nominale che ti verrà rimborsato a scadenza (può essere positiva se compri sotto la pari, negativa se compri sopra la pari).
• Il fattore tempo (interesse composto).

In pratica, lo YTM è il rendimento totale annuo che ottieni se tieni l’obbligazione fino a scadenza al prezzo attuale. È il dato che il broker mostra accanto a ogni obbligazione. È quello che confronti per dire “questa rende di più di quella”.

Una cedola alta su un’obbligazione che si compra sopra la pari può tradursi in uno YTM mediocre, perché parte di quello che incassi serve a recuperare il “premio” pagato all’acquisto. Viceversa, una cedola bassa su un’obbligazione che si compra sotto la pari può tradursi in uno YTM alto. Il dato che conta è sempre il rendimento totale, non la cedola in sé.

I rischi che le obbligazioni nascondono

L’idea che “le obbligazioni siano sicure” è un’eredità di un’epoca specifica e va guardata con un po’ di cautela. Le obbligazioni hanno un profilo di rischio diverso dalle azioni, ma non zero. Cinque fonti di rischio da conoscere.

Rischio di credito (default). L’emittente fallisce e non riesce a rimborsarti. Per uno stato sviluppato come Germania, Olanda, USA, è praticamente trascurabile su orizzonti civili. Per uno stato emergente è più tangibile (l’Argentina è andata in default più volte negli ultimi vent’anni). Per un’azienda investment grade è basso. Per un’azienda high yield è significativo, e si materializza con regolarità nei cicli di recessione. Le agenzie di rating assegnano un voto a ogni emittente proprio per misurare questo rischio.

Rischio tasso. Quello appena visto: i tassi di mercato salgono e il prezzo della tua obbligazione scende. Conta se vendi prima della scadenza, o se possiedi un ETF obbligazionario (che è valutato a prezzi di mercato giorno per giorno). Lo ripeto nuovamente: per chi tiene l’obbligazione fino a scadenza, è un fattore totalmente irrilevante.

Rischio inflazione. Forse il rischio più sottovalutato delle obbligazioni a tasso fisso. Se compri un BTP al 3% e l’inflazione corre al 5%, in termini reali stai perdendo potere d’acquisto, anche se nominalmente la cedola è positiva. È il motivo per cui esistono obbligazioni indicizzate all’inflazione (BTP€i in Italia, TIPS negli USA), che rivedono il capitale di rimborso al rialzo se l’inflazione cresce.

Rischio liquidità. Alcune obbligazioni hanno mercato secondario sottile, specialmente i corporate bond meno conosciuti o le emissioni in valute esotiche. Significa che lo spreadSpreadDifferenza tra prezzo di acquisto (ask) e prezzo di vendita (bid) di uno strumento, che sono chiamati anche "Denaro" e "Lettera". Nasce dal disallineamento tra la offerta più alta di chi vuole comprare e la più bassa di chi vuole vendere. Più un titolo ha volume di scambio, ovvero è "liquido", più lo spread è stretto, e meno costa operare. Su strumenti poco liquidi può allargarsi molto: è un costo nascosto insidioso, anche nei broker a "zero commissioni" bid/ask può essere ampio (1-2% in alcuni casi) e vendere in fretta può costare caro. I titoli di stato dei principali paesi sono invece liquidissimi.

Rischio cambio. Per obbligazioni in valuta diversa dall’euro (un Treasury USA in dollari, una emissione corporate in sterline), il cambio EUR/USD o EUR/GBP lavora sul tuo rendimento finale. Può aumentare o erodere il guadagno. È un rischio aggiuntivo che si somma al rendimento dell’obbligazione stessa.

Come si compra un’obbligazione

Tre strade.

• Mercato primario, all’emissione: alcuni broker permettono di sottoscrivere obbligazioni nuove al momento del collocamento (per esempio i nuovi BTP che il Tesoro emette periodicamente). Senza spread, al prezzo di emissione, ma è una finestra temporale limitata.
• Mercato secondario, in borsa: come per le azioni. In Italia esistono mercati specifici per le obbligazioni: il MOT (Mercato telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato) e l’EuroTLX (oggi parte di Euronext Access Milan). Compri attraverso il tuo broker, paghi spread + eventuale commissione.
• ETF obbligazionari: per la maggior parte dei retail, è il modo più pratico. Un singolo ETF su titoli di stato europei contiene tipicamente 100-300 obbligazioni di vari paesi e scadenze; un ETF su corporate bond globali ne contiene migliaia. Replicarlo manualmente comprando le singole obbligazioni richiederebbe centinaia di migliaia di euro e una capacità di selezione che il retail non ha.

L’ETF obbligazionario ha però una caratteristica che spiazza chi viene dalla logica “compro il BTP e lo tengo fino al 2034”: non ha scadenza. Il fondo ribilancia continuamente, vendendo i titoli che si avvicinano alla scadenza e comprandone di nuovi. Significa che il rischio tasso è permanente e si vede ogni giorno nel NAVNAVNet Asset Value. Il valore patrimoniale netto di un fondo per quota, calcolato dividendo il totale degli asset per il numero di quote in circolazione. Per gli ETF il prezzo di mercato può differire leggermente dal NAV. — niente “tengo fino a scadenza e recupero il nominale”. Funziona di più come un’azione, in questo senso. Più semplice da gestire, ma con una volatilità di prezzo che non sparisce con il tempo.

Obbligazioni vs azioni: il ruolo in portafoglio

In un portafoglio diversificato, azioni e obbligazioni svolgono ruoli diversi.

• Le azioni sono il motore di rendimento di lungo periodo. Storicamente i mercati azionari sviluppati rendono il 6-9% annuo nominale, ma con anni che possono fare -30% o -40%. Sono volatili e richiedono orizzonte lungo.
• Le obbligazioni sono lo stabilizzatore. Rendono meno (storicamente il 2-4% nominale, di più nei periodi di tassi alti come quello attuale), ma hanno volatilità nettamente inferiore — soprattutto i titoli di stato di paesi solidi e a breve scadenza.

Storicamente le due asset class decorrelano: quando le azioni crollano per una recessione o una crisi, le banche centrali tagliano i tassi e le obbligazioni di solito tengono o salgono di valore. È il meccanismo che rende il classico portafoglio “60/40” (60% azioni + 40% obbligazioni) meno volatile di un portafoglio 100% azionario, a parità di orizzonte. Vale la pena segnalare che la decorrelazione non è garantita: nel 2022, quando l’inflazione è salita rapidamente, azioni e obbligazioni sono scese contemporaneamente, perché l’inflazione e i rialzi dei tassi penalizzavano entrambe. Ma il ruolo di stabilizzazione resta significativo nel tempo medio-lungo.

Approfondiamo la costruzione di un portafoglio bilanciato nel capitolo dedicato.

Errori comuni

“Le obbligazioni sono garantite, non posso perdere”. Vero solo in un caso specifico: titolo di stato di un paese solido, tenuto fino a scadenza, in valuta locale (per noi: euro). Tutto il resto comporta rischi, e in particolare il rischio inflazione lavora sempre, indipendentemente dalla qualità dell’emittente.

“Cedola alta = buon investimento”. Cedola alta spesso significa emittente rischioso (high yield, paesi emergenti) o un’obbligazione che si compra sopra la pari per recuperare via cedola un capitale superiore. Il dato che conta è lo YTM, non la cedola da sola.

“Le obbligazioni a 30 anni sono più sicure perché ho tempo”. È il contrario: le obbligazioni lunghe sono molto più sensibili ai tassi e all’inflazione delle obbligazioni brevi. Se i tassi salgono dell’1%, un titolo a 2 anni perde il 2% di prezzo, uno a 30 anni può perderne il 20-25%. La sensibilità si chiama durationDurationMisura della sensibilità di un'obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse. Più è alta, più il prezzo oscilla al variare dei tassi. (la vediamo in articoli più avanzati). “Lungo” non significa “sicuro” in obbligazioni.

Confondere il rendimento di un singolo titolo con quello di un ETF. Un ETF non ha scadenza e i suoi rendimenti dipendono dall’evoluzione dei prezzi nel tempo, non dall’incasso garantito a una data fissa. Sono strumenti diversi nel comportamento, anche se contengono obbligazioni.

FAQ

Posso vendere un’obbligazione prima della scadenza?

Sì, sul mercato secondario (MOT in Italia per i bond italiani, le borse internazionali per quelli esteri). Vendi al prezzo di mercato del momento, che può essere superiore, inferiore o uguale al nominale a seconda di come si sono mossi i tassi e il merito di credito dell’emittente.

Le cedole sono tassate?

Sì. In Italia, le cedole su titoli di stato di paesi UE e di paesi che hanno trattati specifici (i cosiddetti paesi “white list”, che includono USA, UK, Giappone, ecc.) sono tassate al 12,5%; le cedole su obbligazioni corporate e su titoli di stato di altri paesi sono tassate al 26%. Stesso schema sui guadagni in conto capitale. Lo vediamo in dettaglio nel capitolo dedicato alla tassazione.

Quanto rende oggi un’obbligazione a basso rischio?

Dipende dai tassi correnti. Storicamente, in epoca di “tassi a zero” (2014-2021), le obbligazioni di paesi solidi a scadenza breve rendevano vicine allo 0% o addirittura negative. Dal 2022 i tassi sono saliti rapidamente, e oggi un BTP italiano a 5-10 anni rende intorno al 3-4% lordo, un Bund tedesco un po’ meno, un Treasury USA un po’ di più. Il dato corrente lo trovi sui siti dei broker o su Borsa Italiana.

Perché i giornali scrivono “i rendimenti dei BTP sono saliti, brutta giornata per i conti pubblici”?

Perché i rendimenti più alti sui titoli di stato significano che lo Stato deve pagare più interessi sui nuovi prestiti che emette. Per chi compra, è una buona notizia (rende di più); per il bilancio dello Stato è un costo aggiuntivo. È la stessa medaglia letta dalle due facce.

Prossimi passi

Hai capito cosa è un’obbligazione, le sue grandezze fondamentali, la relazione tassi-prezzi, e i rischi reali. Il prossimo passo è entrare nel merito dei titoli di stato italiani: BTP, BoT, CCT, BTP€i, BTP Italia, BTP Valore — una famiglia con caratteristiche specifiche e una tassazione particolarmente favorevole, che merita un articolo dedicato.